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《港湾商业观察》施子夫
近期，汽车智能座舱解决方案提供商斑马智行技术有限公司（以下简称，斑马智行）的港交所IPO获受理，德意志银行、中金和国泰君安国际担任联席保荐人。
令此次IPO颇受关注的是，斑马智行系阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）旗下子公司。而在此次上市前，第一大股东阿里所持股份将由约45%降至30%。
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2024及今年一季度收入下降
天眼查显示，斑马智行成立于2010年，面向汽车和交通行业提供智能汽车操作系统、智能汽车解决方案、数字交通解决方案。
在斑马智行的官网中还显示，斑马智行充分协同阿里巴巴集团在语音、视觉、芯片、IoT、云计算、地图、支付、电商等领域技术和生态优势，和车企一起重新定义汽车，为用户打造智慧出行空间，提供智慧驾乘服务和丰富车生活。基于自研AliOS打造斑马智行智能汽车解决方案，目前已经合作上汽、一汽、南北大众等车企10余个汽车品牌、40多款车型、100多万辆智能汽车上。
背靠阿里巴巴这棵大树，斑马智行展现出了强劲的扩张势头。根据灼识咨询的资料，按收入计算，斑马智行是2024年中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，根据同一来源的资料，截至2025年6月30日，斑马智行为中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一，同时也是唯一一家将智能汽车体验证的三大核心支柱——系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案和车载平台服务-无缝整合，从而提供差异化的座舱解决方案商业模式的智能座舱解决方案提供商。
于往绩记录期间，斑马智行主要通过系统级操作系统解决方案，AI全栈端到端解决方案，及车载平台服务获得收入。
从2022年-2024年以及2025年1-3月（以下简称，报告期内），来自系统级操作系统解决方案的销售收入分别为6.99亿元、7.51亿元、6.87亿元和1.22亿元，占当期收入的86.7%、86.2%、83.4%和89.7%，主营业务突出。
贡献收入次高的为车载平台服务，期内实现收入9098.7万元、1.06亿元、8234.9万元和1006.3万元，占当期收入的11.3%、12.2%、10.0%和7.4%；AI全栈端到端解决方案实现收入分别为1589.7万元、1412.5万元、5461.0万元和393.7万元，占当期收入的2.0%、1.6%、6.6%和2.9%。
2024年，系统级操作系统解决方案的销售收入由上一年同期的7.51亿元下滑8.6%至6.87亿元。取而代之的是，斑马智行将更多资源投入到拓展较新、高增长的车载平台服务及AI全栈端到端解决方案，意在加快客户采纳及扩大市场份额。
而业务结构的变动，让斑马智行的整体收入有所波动。并且由于新业务尚处于增长期，未能构成有力的第二发展曲线。
整体收入表现上，报告期内，斑马智行实现收入分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元和1.36亿元。2024年、2025年1-3月，公司整体收入下滑5.5%、19.5%。
对于一季度收入下降，公司表示，由于系统级操作系统解决方案的收入有所下降，但部分被AI全栈端到端解决方案及车载平台服务的收入增长所抵销。
其他主要经营数据方面，报告期内，公司的搭载量分别为83.5万台、206.1万台、233.4万台和55.5万台，累计搭载量分别为250.7万台、456.8万台、690.2万台和745.7万台，主机厂客户数量分别为21、30、40和26，新定点数量分别为134、186、207和30。
斑马智行表示，2025年第一季度搭载量略有下降，主要归因于部分主要主机厂客户进行车辆平台转型。公司认为这种波动具有暂时性，反映了与车型生命周期相关的常规调整。2025年第一季度定点数量略有减少，主要由于部分主要主机厂客户的内部审批及合同签署流程延迟。
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持续亏损超41亿，毛利率承压显著
为提升市场地位，斑马智行也在持续的加大各项费用尤其是研发的投入，而这些投入也进一步增加了公司的整体销售成本，导致毛利率水平出现波动以及公司持续处于亏损之中。
报告期内，斑马智行的毛利率分别为53.9%、46.4%、38.9%和38.9%，其中收入贡献最高的系统级操作系统解决方案的毛利率分别为54.4%、47.6%、38.6%和37.6%。
斑马智行指出，从2024年下半年开始，公司深入推行了一系列运营和成本优化举措，这些举措已经并将继续对未来时期的毛利率产生积极影响。不过整体而言，最近的三年时间，公司毛利率合计下滑15个百分点，不可不为之警惕。
有行业人士指出，收入及毛利率的下降一定程度上反映了公司即便有阿里作为股东支持，但依然无法抵挡智能汽车操作系统领域的竞争压力加剧，尤其是不少车企也自己独立开发系统，或与互联网巨头进行合作，不同的模式下，都意味着这一领域的竞争还将进一步加剧。
招股书介绍，智能座舱解决方案是汽车智能化的核心载体。通过整合先进的软硬件系统及AI、IOT、云计算等技术，将传统座舱升级为具备主动感知、自主决策及个性化服务能力的“第三生活空间”，提供人机交互（HMI）、远程信息服务及场景拓展等功能，最终为驾驶员和乘客带来安全、智能、愉悦的综合体验。
目前，全球尚未形成统一的乘用车智能座舱解决方案分级体系。中国智能汽车及汽车供应链体系双双快速发展，使中国智能座舱成为全球行业标杆，为全球竞争设立了较高的准入壁垒。
根据中国汽车工程学会（China-SAE），智能座舱解决方案依据智能化水平及人机交互主动性程度，可分为五个级别（CL0至CL4）。当前行业处于CL2（部分认知智能座舱）阶段，其特征是具备部分主动交互能力，可在车内车外部分场景中执行任务。未来，随着AI及相关技术的迭代进步、技术突破的大规模应用及规模经济效应的显现，智能座舱行业将持续向CL3（高级认知智能座舱）乃至CL4（全面认知智能座舱）发展。
另一方面，高位的费用支出也让公司的持续造血水平保守考验。
报告期内，斑马智行的净利润分别为-8.78亿元、-8.76亿元、-8.47亿元和-15.82亿元，经调整净利润分别为-7.26亿元、-7.92亿元、-7.57亿元和-2.01亿元。经计算，报告期内，斑马智行合计亏损金额超41亿元。
招股书显示，报告期内，公司的研发费用分别为11.11亿元、11.23亿元、9.79亿元和1.96亿元，占当期收入的137.94%、128.84%、118.95%和144.72%；管理费用分别为2.3亿元、2.26亿元、2.4亿元和5294.6万元，分别占收入的28.6%、25.9%、29.1%及39.0%；销售开支分别为1.2亿元、1.11亿元、1.13亿元和2571.4万元，分别占收入的14.9%、12.7%、13.7%及18.9%。
而由于持续大额亏损，斑马智行也面临流动性吃紧的情形。报告期各期末，公司经营活动所用现金净额分别为-5.85亿元、-4.17亿元、-4.87亿元和-1.99亿元。
与此同时，报告期各期，公司的应收账款分别为4.31亿元、3.96亿元、3.89亿元和3.92亿元，预付款项及其他应收账款分别为3693.0万元、4658.2万元、2012.9万元和3983.0万元。
上述同一时间内，公司的应付账款及其他应付款项分别为4.82亿元、5.81亿元、5.49亿元和4.52亿元，合同负债分别为2395.7万元、5502.8万元、2193.7万元和3252.1万元，借款分别为3111.8万元、2亿元、3.18亿元和3.3亿元。
更为严峻的是，斑马智行的账面情况已出现明显警示信号。各期末现金及现金等价物分别为21.58亿元、29.71亿元、1.04亿元和3.22亿元，三年时间锐减超20亿元。或许正是因为财务压顶，让公司把目光对准港交所上市融资。
此次IPO，斑马执行计划将募集资金主要用于投资研发；拓展全球市场；业务收购及扩张计划；营运资金补充及其他一般公司用途。
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收入依赖第二大股东上汽，被前CFO吐槽不看好
截至最后实际可行日期，阿里巴巴通过上海赛为、浙江天猫、淘宝中国及杭州灏月间接拥有14.32亿股股份的权益，占斑马智行已发行股本总额约44.72%，合计控制斑马智行投票权约为40.17%的股份，为第一大股东；上汽集团通过上海赛为及嘉兴瑞佳间接拥有斑马智行11亿股股份，占已发行股本总额约34.34%，合计持有斑马智行投票权约为37.16%的股份，为第二大股东。
据招股书披露，报告期内，公司来自五大客户的总收入分别为7.49亿元、7.84亿元、7.29亿元及1.25亿元，分别占总收入的93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，来自最大客户上汽的收益分别为4.41亿元、4.13亿元、3.19亿元及6490万元，分别占总收益的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。
盘古智库高级研究员余丰慧认为，“上汽的营收贡献下降，但仍占据较大份额。如果上汽的需求生变，或与其他供应商合作，都会对斑马智行的财务状况造成显著影响。对上汽的高度依赖是斑马智行最大的风险”。
此外，今年8月21日，阿里巴巴就曾发布公告，“斑马智行正在寻求于香港联交所主板独立上市。斑马智行曾为公司的子公司，自2024年12月27日起不再纳入本集团合并报表范围。由于斑马于本公司最近一个完整财年关于解除并表，公司已就拟议分拆向香港联交所提交分拆计划，且香港联交所已确认本公司可进行拟议分拆。”
公告显示，截至公告出具日，阿里巴巴拥有斑马智行约44.72%的股份，而在分拆后，斑马执行的股权结构将有所调整，阿里巴巴将继续持有斑马智行超过30%的股份。
阿里巴巴表示，拟议分拆可以更好地反映斑马智行自身的价值，并提高其运营及财务透明度。
天眼查显示，2024年11月22日，斑马智行的运营主体斑马网络技术股份有限公司发生工商变更，注册资本由约31.66亿元人民币减至约28.41亿元人民币，上海赛翔企业管理合伙企业（有限合伙）退出股东行列，部分董事发生变更。2025年3月，斑马智行变更为股份公司。2025年8月，斑马智行的注册资本由28.41亿元人民币增至32.05亿元人民币。
最新数据显示，2025年10月，斑马智行的注册资本由31.77亿元人民币增至33.45亿元人民币。
外界有声音关注到，在斑马智行递表的前后，公司前CFO夏莲曾在朋友圈发文指出“并不看好公司的业务发展”，并鄙视某些高管的人品与行径。此番言论也给斑马智行的上市之路一度被推上舆论的风口浪尖。
招股书还披露公司涉及一起上千万的败诉案件。公司涉及一起与第三方（原告）的软件着作权许可合同纠纷。2024年9月，原告于上海市嘉定区人民法院对公司提起诉讼，要求支付软件许可费1555万元。根据公司估算以及相关会计政策，基于原告索赔金额，于2024年12月31日确认了估计负债拨备。2025年5月19日，上海市嘉定区人民法院作出一审判决，判决斑马智行败诉。（港湾财经出品）
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